2015：中國四條投資主線

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 筆者預(yù)計(jì)2015年將延續(xù)2014年的走勢，“弱投資、穩(wěn)消費(fèi)、貿(mào)易順差擴(kuò)大”的基本格局不會改變。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革在2015年將繼續(xù)推進(jìn)。從投資角度而言，2015年中國經(jīng)濟(jì)中的四條主線值得關(guān)注。

  ■ 朱海斌 摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  

  2014年是在中共中央十八屆三中全會公布未來改革方案后的第一年。從整體上看，全年經(jīng)濟(jì)速度整體下滑，預(yù)計(jì)全年GDP實(shí)際增速將由2013年的7.7%下滑到7.4%左右?？紤]到凈出口對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)上升了一個(gè)多百分點(diǎn)（由2013年的-0.3個(gè)百分點(diǎn)上升至2014年前三季度的0.8個(gè)百分點(diǎn)），內(nèi)需相對疲軟是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題。受去產(chǎn)能和房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，固定資產(chǎn)投資同比增速從2013年的19.6%下滑到2014年前十個(gè)月的15.9%，投資對GDP的貢獻(xiàn)率由2013年的4.2個(gè)百分點(diǎn)滑落至2014年前三季度的3個(gè)百分點(diǎn)。

  “弱投資、穩(wěn)消費(fèi)”的現(xiàn)象在很大程度上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中所帶來的短期陣痛。在經(jīng)濟(jì)下滑的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對趨于合理，部分制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象有所扭轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，第三產(chǎn)業(yè)的增長速度相對穩(wěn)定，占GDP的份額從2010年的43.2%穩(wěn)步上升到2013年的46.1%和2014年前三季度的46.7%。同時(shí)，2014年間政府在整體推動經(jīng)濟(jì)改革和反腐方面取得了一定的進(jìn)步，包括財(cái)稅體制的改革（尤其是在治理地方政府債務(wù)方面的努力）、金融體制改革（包括人民幣每日波幅的擴(kuò)大、滬港通開啟、存款利率上限的提高、民營銀行的成立和存款保險(xiǎn)制度的建立）、國企改革、戶籍和土地改革、單獨(dú)二胎政策的實(shí)施等。此外，雖然經(jīng)濟(jì)增速下滑，但是勞動力市場保持相對穩(wěn)定，新增就業(yè)人口在2014年三季度就提前完成了全年增加1000萬的目標(biāo)，通貨膨脹遠(yuǎn)低于年初設(shè)定的上限3.5%的目標(biāo)。

  筆者預(yù)計(jì)2015年將延續(xù)2014年的走勢，“弱投資、穩(wěn)消費(fèi)、貿(mào)易順差擴(kuò)大”的基本格局不會改變。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革在2015年將繼續(xù)推進(jìn)。從投資角度而言，2015年中國經(jīng)濟(jì)中的四條主線值得關(guān)注。

  第一，預(yù)計(jì)中國政府在2015年會下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，并持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)改革。根據(jù)目前官方對于2015年的經(jīng)濟(jì)增長速度的預(yù)測（國家信息中心：7.3%；中國社科院：7%；國家發(fā)改委官員：7%），2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)可能會下調(diào)為7%。但是，筆者認(rèn)為有30%的可能性會將2015年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)在7%—7.5%（或該區(qū)間內(nèi)某一具體數(shù)值），以確保經(jīng)濟(jì)不會滑落出政府可容忍的下限。整體而言，政府對于新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長這一點(diǎn)上已經(jīng)形成共識。

  各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革在2015年將繼續(xù)推動。筆者預(yù)計(jì)改革推動的重點(diǎn)領(lǐng)域在于財(cái)稅改革、金融改革、戶籍改革和國企改革，而在土地改革方面首先會致力于土地確權(quán)工作和土地流轉(zhuǎn)工作的地方試點(diǎn)，在未來兩三年內(nèi)大規(guī)模推動全國范圍內(nèi)的土地改革機(jī)會甚微。財(cái)稅改革領(lǐng)域的關(guān)注點(diǎn)在地方債務(wù)的分類、服務(wù)業(yè)領(lǐng)域營改增的收官、公私合作（PPP）模式的推廣以及房地產(chǎn)稅可能正式進(jìn)入立法程序。金融領(lǐng)域可以期待的是存款保險(xiǎn)制度的正式推出、跨境投資的進(jìn)一步放開（如QFII/RQFII額度的擴(kuò)容）、股市上市和退市機(jī)制的改革、匯改及利率自由化的進(jìn)一步推進(jìn)。在戶籍改革方面，推動統(tǒng)一的居民證制度在中小城市將首先加快執(zhí)行。國企改革方面，筆者關(guān)注的焦點(diǎn)是在競爭性行業(yè)對民營資本的準(zhǔn)入開放以及國企的混合所有制改革。

  第二，筆者認(rèn)為2015年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)在于防范底部風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，一方面對于新常態(tài)的共識使得政府可以容許相對較低的經(jīng)濟(jì)增速，筆者認(rèn)為這一底線在7%左右。一旦經(jīng)濟(jì)滑落出這一底線，對于中國經(jīng)濟(jì)的硬著陸的擔(dān)憂將大大增加，內(nèi)部引發(fā)的爭議也會趨于激烈。從目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況看，底部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。盡管2014年前三季度經(jīng)濟(jì)增速仍然維持在7.4%，但是內(nèi)需部分（投資與消費(fèi)）對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率只有6.6%，是1999年以來的新低。這是11月底央行意外提前降息的一個(gè)主要原因。

  防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)是底線思維的另一個(gè)重要部分，當(dāng)前的一些改革措施和政策調(diào)整已經(jīng)反映了這一思路。自2008年以來，中國的金融體系風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括過高的企業(yè)債務(wù)、地方政府債務(wù)、影子銀行與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2014年，政府在防范以上金融風(fēng)險(xiǎn)出臺了針對性的措施。具體而言，通過發(fā)展直接融資和多層次的資本市場而降低金融風(fēng)險(xiǎn)過多的集聚在銀行體系，健全股市發(fā)展為債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造良好的環(huán)境，改革地方政府融資機(jī)制以控制地方債風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管，放寬樓市政策（在大部分二三線城市取消限購、放寬房貸政策）以放緩房地產(chǎn)市場調(diào)整的速度。進(jìn)入2015年，這些舉措將繼續(xù)持續(xù)或進(jìn)一步深化，而關(guān)注的焦點(diǎn)是如何在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)早日打破剛性兌付現(xiàn)象和建立金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)機(jī)制。

  第三，基于短期增長壓力較大、通脹處于較低水平，貨幣政策將相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。預(yù)計(jì)在2015年將至少有一次降息，2—3次降準(zhǔn)，并輔之以定向的數(shù)量工具（如抵押補(bǔ)充貸款工具、常備借貸便利、中期借貸便利、定向降準(zhǔn)等）。盡管央行宣稱11月份的降息不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)變，但是這里的中性貨幣政策并不排斥根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況相應(yīng)調(diào)整貨幣政策工具。11月份的意外降息反映了降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本是近期內(nèi)最主要的貨幣政策目標(biāo)，而降息（或降準(zhǔn)）可能帶來的結(jié)構(gòu)性的問題在目前被淡化了。因此，貨幣政策的執(zhí)行會更加務(wù)實(shí)，關(guān)注政策效果而不會拘泥于對于工具的選擇。貨幣政策的這一轉(zhuǎn)變將有利于資本市場（股市與債市）。

  第四，全球經(jīng)濟(jì)的變化將給人民幣匯率政策帶來新的難題。在全球市場上，2015年值得關(guān)注的有兩大主題。一是近期石油價(jià)格的暴跌和大宗商品價(jià)格的整體疲軟，將整體利于大宗商品進(jìn)口國而不利于出口國。二是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長與貨幣政策方面的分化。美國在發(fā)達(dá)國家中一枝獨(dú)秀，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最強(qiáng)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在2015年6月開始正式進(jìn)入加息通道。相反，歐元區(qū)與日本盡管經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，但增長乏力，結(jié)構(gòu)性問題尚待解決，因此歐央行與日本央行的量化寬松政策仍會進(jìn)一步擴(kuò)大。這意味著近期美元強(qiáng)勢的現(xiàn)象在2015年將持續(xù)。

  以上兩大全球主題給人民幣帶來的難題是，一方面油價(jià)暴跌后將可能導(dǎo)致中國經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)大。筆者預(yù)計(jì)中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比率將由2013年的2.1%增至2014年的3.1%并在2015年進(jìn)一步上升至3.5%。加上人民幣國內(nèi)利率仍然高于國外主要貨幣利率，利差交易的動機(jī)仍然年存在，可能導(dǎo)致人民幣在2015年面臨一定的升值壓力。另一方面，美元強(qiáng)勢下，如果人民幣對美元升值，那么人民幣實(shí)際有效匯率上升過快會對出口帶來較大的負(fù)面影響（根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，人民幣實(shí)際有效匯率在7月至10月間升值了5.9%，雖然其對美元匯率只升值了不到1%）。從短期看，對中國經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂有可能會重回市場，人民幣升值的空間并不大。綜合以上因素，人民幣兌美元可能整體上維持在（6.10，6.30）的區(qū)間內(nèi)徘徊，但短期匯價(jià)會出現(xiàn)更多的波動特征。

  因此筆者的建議是，2015年中國人民銀行應(yīng)加快匯改推進(jìn)速度，從目前的著重人民幣兌美元的雙邊匯率真正轉(zhuǎn)變到以貿(mào)易權(quán)重為基礎(chǔ)的一籃子匯率體系。如果人民幣實(shí)際有效匯率在2015年上升3-4%左右，意味著對美元可能貶值3-4%左右，這對中國匯率體系的推動和短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長將是有利的一個(gè)變化。此外，作為2015年二十國集團(tuán)峰會的輪值主席國，中國應(yīng)及時(shí)提出反對在全球市場上出現(xiàn)的競爭性貶值的苗頭，并推動全球經(jīng)濟(jì)和金融治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。