ERP銷售強勁 免費版國際利潤率有望提升

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　免費版國際(0596)公告09年上半年凈利潤同比增長25%，這主要是受到ERP和電信業(yè)務的拉動。我們認為公司今后能夠獲得多維增長動力，并將受益于今年下半年受抑制IT支出需求的釋放。我們將每股收益預測小幅調(diào)低，并將目標價格由2.30港元下調(diào)至1.90 港元(昨收0.92元)。盡管如此，我們對該股仍然維持買入評級。

　　免費版上半年盈利稍低于我們預期，相當于我們?nèi)陜衾麧欘A測的38%。營業(yè)收入同比增長12%至 8.4億港幣，這主要受到IT服務業(yè)務同比增長23%的拉動。ERP及通信行業(yè)IT服務是主要的增長動力，期內(nèi)分別同比增長30%與15%，而外包及電子政務業(yè)務面臨壓力。管理層表示外包客戶大幅削價以壓低成本，但訂單量仍然錄得同比正增長。金融行業(yè)IT服務受到09年上半年銀行業(yè)整體IT預算收緊的影響。

　　由于09年上半年ERP和通信行業(yè)IT服務業(yè)務的毛利率上升至50%與40%，公司09年上半年的毛利率由上年同期的26.7%提高至27.1%。我們認為產(chǎn)品標準化的提升以及案例庫的擴大為提升利潤率提供了空間。另外，免費版國際計劃進入低端的中小企業(yè)市場，這有助于公司今后實現(xiàn)更高的毛利率。另一方面，我們注意到管理費用同比增長了79%。這使得09年上半年經(jīng)營利潤率下降。我們認為這主要是由于 08年上半年收購帶來的一次性費用。我們了解到，公司已將員工總數(shù)由3,000多人削減至2,600人，并提高了員工的工作效率。因此，我們預計成本結構的理順也將帶來經(jīng)營利潤率的提升。

　　ERP銷售勢頭可以保持

　　09年上半年中國整體ERP行業(yè)增長放緩，尤其是中小企業(yè)管理軟件市場。 免費軟件(行情 股吧)09年上半年的銷售收入同比增長12%，但核心利潤同比出現(xiàn)下降，我們預計免費ERP軟件的業(yè)績將與免費的情況相似。相對而言，免費版國際在高端市場定位最佳，客戶基礎穩(wěn)定。09年上半年，公司與中國中鐵(行情 股吧)、中國鐵建、中國交通建設、江南造船等多家新客戶簽署服務協(xié)議。我們認為09年下半年ERP銷售勢頭將得以保持。IT支出相對經(jīng)濟復蘇來說是滯后因素，我們預計整體需求將在09年4季度開始復蘇。

　　我們將09-11年每股收益預測小幅下調(diào)2-3%。我們認為近期股價疲軟主要是由于對上半年業(yè)績預期的下調(diào)。我們認為市場應該已經(jīng)反映出上半年業(yè)績。從長期來看，我們認為公司能夠提供多維增長動力。另一方面，公司在手訂單在6-7億人民幣，占我們對下半年銷售收入預測的50%。

　　我們的目標價格是基于我們調(diào)整后的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其中加權平均資本成本為11.6%，永續(xù)增長率為2%。調(diào)整后，我們將目標價格由2.30港幣下調(diào)至1.90港幣，相當于13.6倍10年市盈率，仍低于行業(yè)平均的15.2倍。我們對該股維持買入評級。