谷歌IPO定價(jià)啟示錄

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    如何玩轉(zhuǎn)荷蘭式拍賣的復(fù)雜流程？

    IPO定價(jià)？一個(gè)世界級(jí)的難題。發(fā)行人心中最完美的方式當(dāng)然是以最高的價(jià)格在投資者可容忍的范圍內(nèi)順利發(fā)行，但過高的價(jià)格也許會(huì)嚇跑投資者，導(dǎo)致發(fā)行失敗。而過低的價(jià)格發(fā)行，也是定價(jià)失敗的表現(xiàn)。IPO過程中所涉及的許多因素（包括市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)熱度、市場(chǎng)預(yù)期、投資者價(jià)格忍耐底線等等），事實(shí)上都超出了企業(yè)和承銷商的預(yù)見范圍。

    可以確定的一點(diǎn)是，在當(dāng)前主流的累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制下，投資銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及自身利益的考慮，很容易在IPO定價(jià)程序中隱瞞其所掌握的有效信息，有意地壓低股票價(jià)格，低估企業(yè)的價(jià)值。美國(guó)證券市場(chǎng)IPO業(yè)務(wù)中平均約15%的首日回報(bào)率，證明了相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，IPO定價(jià)低估是國(guó)際投行的一個(gè)普遍的選擇。

    極端的例子如：曾在納斯達(dá)克風(fēng)光上市的美國(guó)網(wǎng)景公司（Netscape）就創(chuàng)出首日暴漲近200%的驚人記錄；被稱為“中國(guó)谷歌”的百度，2005年在納斯達(dá)克上市時(shí)，更是創(chuàng)下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來(lái)是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對(duì)上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

    那么，IPO的定價(jià)除了當(dāng)前普遍使用的承銷商詢價(jià)制度外，有沒有其他的方式，可以作為定價(jià)的另外一種參考和選擇呢？IPO舞臺(tái)的中心、扮演主角的永遠(yuǎn)都只能是國(guó)際投行嗎？

    荷蘭式拍賣

    俞渝在“罵戰(zhàn)”之后不無(wú)反思地說(shuō)，如果時(shí)光能倒流，她可能會(huì)選擇“荷蘭式拍賣”，并表示“那是個(gè)很誠(chéng)實(shí)的交易方式”。事實(shí)上，世人所熟知的谷歌（google）公司，上市時(shí)所采用的正是荷蘭式拍賣，此外，美國(guó)另外三家著名企業(yè)：管理軟件公司NetSuite、投資機(jī)構(gòu)Morning star和經(jīng)紀(jì)服務(wù)公司Interactive Brokers Group也都一致地選擇了荷蘭式拍賣，來(lái)開啟自己的IPO之路。

    所謂荷蘭式拍賣，也是全球IPO的發(fā)售制度之一。它的實(shí)施流程是這樣的：首先，投資者需要在上市企業(yè)相關(guān)的銀行開設(shè)賬戶，同時(shí)提交訂單，訂單上標(biāo)明愿意以多少的價(jià)格購(gòu)買多少股的股票；隨后，上市企業(yè)根據(jù)一種由高至低的“減價(jià)拍賣”方式，拍賣出一個(gè)“清算價(jià)”（clearing price），那么，在先前提交的訂單中出價(jià)等于或高于這一“清算價(jià)”的投資者都有機(jī)會(huì)購(gòu)買原始股票。

    在傳統(tǒng)方式下，IPO價(jià)格是由投行根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的需求自行確定的。而這種遞減拍賣方式，能得出一個(gè)合理的市場(chǎng)價(jià)格水平，由此上市公司能根據(jù)自身的實(shí)力，最大限度籌資，避免了投行為了自身利益給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行不合理的配股。同時(shí)，也給予普通投資者獲得上市前購(gòu)買低價(jià)原始股的機(jī)會(huì)，還能大幅降低支付給投行的傭金。

    谷歌的IPO

    谷歌在2004年上市時(shí)，選擇了荷蘭式拍賣，給當(dāng)時(shí)的華爾街帶來(lái)巨大的震動(dòng)。雖然上市過程幾經(jīng)周折，但是IPO價(jià)格最終定在了85美元的高位，而上市首日股價(jià)只上漲了18%，成功控制了機(jī)構(gòu)投資者的超額利潤(rùn)空間，進(jìn)而確保了自身以較高價(jià)格募集更多資金。谷歌IPO籌集了16.7億美元資金，所募集資金量是雅虎上市時(shí)的56倍。

    同時(shí)，由于谷歌在業(yè)界的影響力，投行都爭(zhēng)相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承銷談判時(shí)就處于強(qiáng)勢(shì)地位，成功把支付給投行的傭金比率從普通標(biāo)準(zhǔn)的7%左右降至3%，節(jié)省了大筆的手續(xù)費(fèi)用。摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券部門的前總裁Vikram Pandit對(duì)此曾表示，谷歌的IPO給華爾街帶來(lái)全新的體驗(yàn)，也是它們所完成的重要交易之一（Google當(dāng)時(shí)選擇了摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓為上市承銷商），但是這種方式是否會(huì)成為其他企業(yè)的選擇，還有待時(shí)間給予答案。

    摩根士丹利對(duì)于這種IPO定價(jià)方式的保守評(píng)價(jià)不難理解，這不僅直接導(dǎo)致了投行傭金的減少，更重要的是讓投行失去了對(duì)IPO定價(jià)的操控權(quán)，破壞了整個(gè)投行的利益鏈條，令投行無(wú)法實(shí)現(xiàn)更大的自身利益—企業(yè)成為了上市過程中的核心，投行功能受到削弱，淪為配角。