2015年中國房地產業(yè)走勢預測：二季度后將回暖

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報告詳解明年房地產走勢

近期著名投行中金公司發(fā)布了深度報告，對中國房地產業(yè)在2015年的走勢進行了詳盡的預測。對中金的深度報告進行了梳理，總結了20條重大行業(yè)趨勢預測結論，在此與業(yè)績同仁共同分享。

 未來供給面同樣趨于收縮:隨著2014年開發(fā)商投資活動趨于保守，新開工收縮，我們預判2015年供應較2014年下降5%~10%(對比2012年，重點城市供應較2011年持平)。 

行業(yè)庫存去化周期在年底出現(xiàn)改善跡象:截止9月底，我們監(jiān)控的庫存去化月數(shù)指標從7月高點的16.9個月小幅降低至16個月左右，而2011~2012年周期，庫存去化月數(shù)高點出現(xiàn)在2012年1月，為17.9個月，之后迅速降低至2012年8月的9.0個月。

 資金價格方面，預計2015年實際利率平穩(wěn)回落，回落速度緩于2012年:根據(jù)中金宏觀組預測，2015全年將有兩次降息，而CPI 同比增速將滑落至1.4%的低位(2014年預測:2.0%)，意味著實際利率在2015年將呈現(xiàn)穩(wěn)步小幅回落趨勢，回落速度緩于2012年，而實際利率與房價負相關，預示著2015年房價平穩(wěn)。

 2013年開始，中國房地產市場(專題閱讀)逐步由住房短缺時代走向升級改善時代，標志性事件是戶均1套房的實現(xiàn)。我們認為，未來住房潛在需求將逐年下降，市場重心轉為“改善”+“保障”，調控政策也將由2010~2013年的壓制需求轉為鼓勵住房消費、防范房地產市場風險。

 土地制度:鼓勵舊城改造，嚴控特大型城市新增建設用地;或將有改性/城市更新的制度性框架出臺。

 2015年是房地產投資的“小年”，預計投資增速降速至8%，新開工面積同比下降10%。

 歷史上看，房地產投資增速是到位資金來源及行業(yè)銷售額的滯后指標，2014年行業(yè)到位資金的快速下降將繼續(xù)拖累房地產投資增速;目前行業(yè)可售庫存依然在高位，拿地未有明顯起色，預期2015年新開工將繼續(xù)縮減，從產業(yè)邏輯鏈看，行業(yè)投資增速恢復上行需要等待可售庫存系統(tǒng)性下降，拿地恢復時點或在2015年2季度及以后。

 按揭貸款支持將有所好轉，預計銷售額同比增長5%左右，銷售面積同比增速3%。行業(yè)銷售指標的先行指標則是信貸增速，中金宏觀組預計2015年M2增速依然將保持13%的同比增長，新增信貸額達9.5萬億元，按照過往經驗，新增信貸的15%~20%將用于按揭貸款投放，加上按揭貸款到期釋放出的按揭額度，我們估計全年新發(fā)放按揭貸款將在3.4萬億左右，同比增長14%，將支持住宅銷售額同比增長5%至6.91萬億。 

大重點城市數(shù)據(jù)顯示，2015年供需缺口將收窄，預計城市供應同比下降7%，需求同比回暖9%。 

中小型城市面臨高基數(shù)，回暖幅度偏弱:而看到中小型城市，比如我們觀察的2.5線城市及三四線城市(中金2.5線城市定義為，除開40個一二線城市外、房地產市場發(fā)展情況較好的46個地級市)，近年來逐步進入市場發(fā)展的平穩(wěn)期(類似二線城市的2009~2014年)，限于高基數(shù)，我們預期2015年城市商品住宅銷售額同比漲幅分別為4%和-2%，明顯弱于一二線城市8%以上的整體水平。 

房價預計2015年2季度之后才能回暖，環(huán)比調整幅度在5%以內，全年整體較為平穩(wěn):過去十年的歷史經驗告訴我們，房價與實際利率呈現(xiàn)負相關關系，而且居民存款定期化速度(表現(xiàn)為活期存款與定期存款增速差)則對房價具備一定程度領先關系，我們預計房價在2015年2季度之后回暖，預計重點城市2015年的房價低點環(huán)比調整幅度在5%以內。

 存量住房戶均超過1套，測算空臵率達17.7%，未來需求轉向“居住升級”+“舊城改造”。我們測算，城鎮(zhèn)家庭共擁有存量房2.6億套，6.2億間，合計209億平米。 

國際經驗看，除非土地供給嚴格被控制，地產商高利潤率不可持續(xù):我們比對其他國家/地區(qū)開發(fā)商發(fā)展經驗發(fā)現(xiàn)，由于地產開發(fā)商行業(yè)并未形成核心進入壁壘，除了土地供給嚴格被控制的城市型經濟體(比如香港)，開發(fā)商開發(fā)業(yè)務的毛利率均在20%左右波動，而凈利潤率都在10%以下。 

進入地產“白銀”時代，銷售規(guī)模見頂、利潤率下行、競爭加劇之后，開發(fā)商唯有轉型，存在布局重劃、產業(yè)拓展、模式切換三條路徑:縱覽各國/地區(qū)開發(fā)商發(fā)展歷程，我們可以將開發(fā)商的轉型之路歸結為“布局”、“產業(yè)”及“模式”三個維度，展望未來三到五年，我們預期在行業(yè)規(guī)模增長空間見頂情況下，將迎來開發(fā)商轉型良機。 

開發(fā)商未來要重點布局“核心，核心還是核心”的前20%一二線城市:基于我們詳細數(shù)據(jù)挖掘結果，40個一二線城市中，我們僅看好房地產市場飽和度較低、未來仍然具有潛力的前20%的一二線城市，如北京、上海、廣州、深圳、南京、廈門等城市。 

從產業(yè)發(fā)展角度看，我們認為，未來主流大開發(fā)商將更加傾向于縱向一體化，而中小型公司則實現(xiàn)跨領域多元化。縱覽各個國家、經濟體中開發(fā)商的發(fā)展經驗，我們發(fā)現(xiàn)，在人口基數(shù)較大或者幅員遼闊的國家/經濟體中，主流開發(fā)商傾向于實現(xiàn)縱向一體化(比如美國1980年以來發(fā)展按揭貸款公司、日本開發(fā)商介入建筑行業(yè)，提高持有物業(yè)比重)，堅守住宅開發(fā)產業(yè)鏈;而城市型經濟體、海島型經濟體，或者是中小型公司則“船小好調頭”，更容易實現(xiàn)跨領域多元化(比如香港、中國臺灣地區(qū)開發(fā)商，均在行業(yè)增長空間見頂之后，涉入本城市/地區(qū)的其他產業(yè)發(fā)展，比如公共交通、百貨、電子產業(yè)等等)。 

達到縱向一體化或者跨領域多元化的主要手段還是并購，未來三到五年是產業(yè)并購大發(fā)展時代。而同時，我們也看到，比如美國、中國臺灣等經濟體，實現(xiàn)縱向一體化、跨領域多元化的主要路徑是通過并購，而非自身培育，因此，在行業(yè)增長空間見頂情況下，我們認為，未來三到五年，中國將有更多地產產業(yè)內并購案例(類似美國1990-2002年間)，及中小型公司跨行業(yè)多元化案例(類似中國臺灣地區(qū)的1992年~2002年)出爐。 

傳統(tǒng)開發(fā)商模式的核心要素是“優(yōu)質土地獲取能力”+“資金運用效率”:從價值鏈角度來講，開發(fā)商核心價值來自于獲取的土地增值部分，背后核心支撐要素在于優(yōu)質土地的獲取能力以及運用資金效率。那么從模式上去思考轉型的方向，就必須在土地獲取、資金利用兩點上做文章。 

傳統(tǒng)大國經濟體中，土地持有開發(fā)商都是以國內市場為主，因此行業(yè)下行周期中模式上需要降杠桿、輕資產:在大國經濟體中，開發(fā)商還是以資產持有的產業(yè)發(fā)展道路為主，價值鏈要素更加注重土地獲取，資金杠桿為土地發(fā)展服務，難以實現(xiàn)系統(tǒng)性國際化，所以從日本、美國等國的開發(fā)商業(yè)務布局來看，持有大量土地的重資產型開發(fā)商，比如帕爾迪、三井不動產等，其海外業(yè)務布局占到全部業(yè)務比重都在10%以內。而當這些開發(fā)商面臨行業(yè)下行周期時，多數(shù)的選擇是實現(xiàn)降杠桿，輕資產來應對行業(yè)的波動。 

實現(xiàn)國際化則需要高度的金融化，加杠桿實現(xiàn)跨地區(qū)、高回報的“小而美”:模式的另一個極端則是高度金融化，這個在商業(yè)地產、資本市場雙發(fā)達的經濟體較為突出，往往出現(xiàn)在產業(yè)發(fā)展周期后端(住宅建設量大幅萎縮或者處于城市型經濟體)，且金融業(yè)高度發(fā)展之后，其突出模式就是房地產基金的高速發(fā)展，脫離產業(yè)持有實現(xiàn)金融投資化、國際跨區(qū)域布局，比較典型的案例有新加坡的凱德臵地，美國的鐵獅門等等。

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