柏文喜：迎接商業(yè)地產(chǎn)大資管的春天

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柏文喜

柏文喜：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院特聘導(dǎo)師、全經(jīng)聯(lián)商業(yè)地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)委員會(huì)委員、大中華購(gòu)物中心聯(lián)盟主席助理、中企資本聯(lián)盟副秘書(shū)長(zhǎng)、亞洲房地產(chǎn)協(xié)會(huì)投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì)聯(lián)席副理事長(zhǎng)

商業(yè)地產(chǎn)大資管的核心，一方面是項(xiàng)目的選擇與把握，另一方面是通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)和提升資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)提升資產(chǎn)價(jià)值。資產(chǎn)證券化作為商提升業(yè)地產(chǎn)流動(dòng)性最重要的方式之一，可以將商業(yè)地產(chǎn)交易從“大額、低頻”方式轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;小額、高頻”方式來(lái)提升商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)流動(dòng)性，從而獲得流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)提升資產(chǎn)價(jià)值。

在當(dāng)今我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，卻存在著兩大難以解決的問(wèn)題和困境：

第一、商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)實(shí)踐中，過(guò)高的租售比使得商業(yè)地產(chǎn)單單從運(yùn)營(yíng)與投資的角度而言失去了投資價(jià)值。因?yàn)橐约闲磐袨榇淼臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)地產(chǎn)的租金收益水平，且集合信托的安全性與流動(dòng)性相比商業(yè)地產(chǎn)也有其優(yōu)勢(shì)。另外，涉及商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的稅收至今并無(wú)相應(yīng)的減免政策，使得本來(lái)就較低的租金收益水平更加“雪上加霜”。

第二、從融資的角度而言，資產(chǎn)證券化相比傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款并無(wú)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是以其租金收益為核心進(jìn)行資產(chǎn)或權(quán)益支持證券定價(jià)的，相對(duì)較低的租金收入水平必然導(dǎo)致較低的證券發(fā)行價(jià)格，進(jìn)而在融資總額方面不占優(yōu)勢(shì)，另外，以ABS、REITs為代表的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本也大大高于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款。由此一來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)持有方在融資時(shí)，從規(guī)模以及成本考慮，一般都會(huì)首先考慮傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款;即使經(jīng)過(guò)權(quán)衡最終決定發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于更加看好物業(yè)未來(lái)的升值空間，一般也會(huì)以回購(gòu)及優(yōu)先股等形式將這一融資行為變?yōu)閷?shí)際上的債權(quán)融資。

由此一來(lái)，市場(chǎng)中出現(xiàn)了一些質(zhì)疑的聲音，認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)大資管及商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是沒(méi)有市場(chǎng)需求支撐的，缺乏市場(chǎng)生命力和市場(chǎng)前景。事情果真如此嗎?

且看近年來(lái)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一些具體的案例實(shí)踐：

1、海印股份的資產(chǎn)證券化案例，在基礎(chǔ)資產(chǎn)未出表的情況下以收租權(quán)實(shí)現(xiàn)了證券化融資，并設(shè)計(jì)了回購(gòu)機(jī)制，形成了實(shí)質(zhì)上的債券融資;

2、“蘇寧云創(chuàng)”的資產(chǎn)證券化案例，以特定資產(chǎn)管理計(jì)劃嵌入私募基金的形式實(shí)現(xiàn)了11家優(yōu)質(zhì)門(mén)店的基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，實(shí)現(xiàn)了大額融資，幫助蘇寧電器在2014財(cái)年實(shí)現(xiàn)了會(huì)計(jì)盈利;

3、“中信啟航1號(hào)”資產(chǎn)證券化案例，將中信證券位于北京和深圳的辦公樓物業(yè)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化，旨在對(duì)資產(chǎn)證券化作出探索性的嘗試。

4、萬(wàn)科前海“企業(yè)公館”項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化案例，在BOT模式下實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目收租權(quán)的資產(chǎn)證券化，一次性折現(xiàn)回收了七年的租金收入。

從以上案例來(lái)看，除了“中信啟航1號(hào)”旨在進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化探索以外，其他的案例都有著十分現(xiàn)實(shí)的訴求：改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況;實(shí)現(xiàn)非債權(quán)融資;降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升企業(yè)再融資能力等。因此商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化還是有著十分現(xiàn)實(shí)與具體的市場(chǎng)需求的：

第一、可以即期改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)或者權(quán)益的出表，以此換取較大的現(xiàn)金流入，在提升企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，讓企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行更加健康。

第二、實(shí)現(xiàn)非債權(quán)融資，降低企業(yè)的流動(dòng)性壓力。以經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款為核心的債權(quán)融資模式需要不斷地通過(guò)借新還舊的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資性現(xiàn)金流的可持續(xù)，企業(yè)始終存在較大的流動(dòng)性壓力。而以商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行的融資，更多地是一種非債權(quán)融資，不帶來(lái)融資性現(xiàn)金流的流動(dòng)性壓力，企業(yè)可以更加專(zhuān)注于提升經(jīng)營(yíng)管理本身。

第三、改善即期盈利水平，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，提升再融資能力。按照我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)規(guī)則，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)在計(jì)價(jià)方面采取了歷史成本法，使物業(yè)的升值部分不能以公允價(jià)值變動(dòng)的形式進(jìn)入企業(yè)帳面，而每年的折舊是要提取的，租金收入水平又比較低，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)在賬面上不斷惡化，對(duì)于注重即期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的上市公司極為不利。

以資產(chǎn)證券化的方式可以對(duì)商業(yè)地產(chǎn)以當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行重新估值并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)或者權(quán)益出表，換取等額的現(xiàn)金流入，即期改善企業(yè)的帳面財(cái)務(wù)表現(xiàn)，提升即期盈利水平，降低資產(chǎn)負(fù)債率并提升資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而提升企業(yè)的再融資能力，提升企業(yè)自身在資本市場(chǎng)的估值水平。

從“蘇寧云創(chuàng)”這一案例來(lái)看，實(shí)現(xiàn)了當(dāng)期40多億規(guī)模的現(xiàn)金流入，獲得資產(chǎn)差價(jià)收入近20億元，在彌補(bǔ)當(dāng)年巨額經(jīng)營(yíng)虧損之后，使得蘇寧電器在2014財(cái)年實(shí)現(xiàn)了近10億元的當(dāng)年盈利。

從以上的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，并非市場(chǎng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化沒(méi)有現(xiàn)實(shí)需求，而是在當(dāng)今的市場(chǎng)狀態(tài)下這一需求更加集中和明確而已。也就是說(shuō)，在商業(yè)地產(chǎn)的大資管與資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)格局中，需要謹(jǐn)慎選擇交易對(duì)手，選擇那些對(duì)此具有較為強(qiáng)烈需求的交易對(duì)手：

涉及商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司。市值管理的訴求使上市公司對(duì)于即期業(yè)績(jī)以及資產(chǎn)流動(dòng)性有著強(qiáng)烈的追求，而商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化正好可以提升企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，改善即期業(yè)績(jī)，對(duì)于股價(jià)表現(xiàn)具有立竿見(jiàn)影的效果，因此比較容易受到上市公司的歡迎。

更關(guān)鍵的一點(diǎn)是，我國(guó)會(huì)計(jì)制度的局限使得上市公司只有通過(guò)商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化才能將物業(yè)升值部分轉(zhuǎn)變?yōu)榧雌诶麧?rùn)，這正是資產(chǎn)證券化對(duì)上市公司的價(jià)值所在。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)被迫轉(zhuǎn)向海外上市，也是因?yàn)榘凑瘴覈?guó)的會(huì)計(jì)規(guī)則物業(yè)升值部分不能計(jì)入賬面盈利導(dǎo)致其盈利能力太差所致。

第二、高負(fù)債企業(yè)。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時(shí)，企業(yè)的債權(quán)融資能力和融資空間將大大縮小，而商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化是一種類(lèi)股權(quán)融資方式，是對(duì)傳統(tǒng)的債權(quán)融資方式的替代和彌補(bǔ)。雖然從融資規(guī)模以及成本上與以經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款為代表的傳統(tǒng)的債權(quán)融資方式比較不具優(yōu)勢(shì)，但正因?yàn)槭穷?lèi)股權(quán)融資，在實(shí)現(xiàn)成功融資的同時(shí)還可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提升企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而提升企業(yè)的再融資能力，因此受到具有較高負(fù)債率的企業(yè)的歡迎。

第三、具有較強(qiáng)發(fā)展愿望和重視企業(yè)財(cái)務(wù)健康的企業(yè)。發(fā)展愿望比較強(qiáng)烈的企業(yè)一般會(huì)著眼于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的需要，勇于探索不同的融資方式和較為關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，因此比較容易接受商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，而不是單純從融資規(guī)模及融資成本上進(jìn)行考慮。商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化可以有效化解債權(quán)融資的流動(dòng)性壓力，提升企業(yè)運(yùn)行的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和財(cái)務(wù)健康狀況，因此也比較容易被注重企業(yè)財(cái)務(wù)健康的企業(yè)所接受，尤其以從事資本運(yùn)作的企業(yè)為突出代表。

商業(yè)地產(chǎn)大資管與資產(chǎn)證券化并非沒(méi)有市場(chǎng)需求和市場(chǎng)生命力，而是市場(chǎng)需求更為明確與集中，其價(jià)值所在也是十分清晰的。隨著宏觀環(huán)境、政策環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化以及資本市場(chǎng)的不斷成熟，商業(yè)地產(chǎn)大資管以及資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)接受度會(huì)逐步提高，企業(yè)參與的積極性與主動(dòng)性也會(huì)逐步顯現(xiàn)，大資管的春天將會(huì)快步到來(lái)。