上市公司成功并購要訣

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    2009年中國證監(jiān)會重組委員會共計審核64項重大重組項目，獲通過的有58項，未通過的有6項，通過率（過會率）為90.60%。能夠通過證監(jiān)會審核的，基本上都是相似的，即符合要求的，而沒有通過的，則各有各的毛病與問題。但總體而言，注入資產的獨立經(jīng)營能力、持續(xù)經(jīng)營能力與獨立盈利能力、持續(xù)盈利能力為重中之重。

    首先，關于獨立性。獨立經(jīng)營能力其內容應包括資產完整、人員獨立、財務獨立、機構獨立、業(yè)務獨立等多個方面。要避免實質性的同業(yè)競爭。要規(guī)范關聯(lián)交易，分析其類型（如母子關系、兄弟關系、任職關系），關注其原因、內容、比例、價格、程序、披露、前景。另外還要注意實際控股股東風險，如其資不抵債、70%以上高負債率以及微利甚至虧損。在對獨立盈利能力考察時尤其關注企業(yè)享受的各類優(yōu)惠與補貼的合法性、合理性、重要性、持續(xù)性與有效性。

    其次，關于持續(xù)性。持續(xù)經(jīng)營能力要關注主營業(yè)務、高管人員、實際控制人的變化情況。持續(xù)盈利能力則從公司經(jīng)營方面（如經(jīng)營模式及盈利模式、產品品種及產品結構、關聯(lián)交易依賴、重大客戶依賴、凈利益是否主要來自于投資收益）、自主知識產權（如專利、商標、研發(fā)情況）、募集資金投向（如使用方向明確、原則用于主營）、行業(yè)發(fā)展前景、公司所處地位（如要有比較優(yōu)勢）、法人治理結構等方面來關注。

    在此過程中，法人治理結構是個大問題，實踐中制度的設定本身是比較完善的，但重在如何實際運作。如獨立董事的履職情況。“對外很獨立、對內很懂事”是發(fā)揮不了應有作用的。獨立董事之所以能夠發(fā)揮作用，就在于其相對的獨立性和相對的專業(yè)性，在工作中既不能做“花瓶”也不能做“憤青”。

    再次，還要強調規(guī)范性。對規(guī)范性的考察要關注企業(yè)本身的“連續(xù)性”，如設立、增資、轉讓、存續(xù)的全過程。對規(guī)范性的考察要關注企業(yè)經(jīng)營涉及的“多面化”，如工商、稅收、土地、環(huán)保、外資、海關、國資、會計、財務、勞動、安全、技監(jiān)、知識產權。對規(guī)范性的考察要關注企業(yè)本身“延伸式”，如還要關注其控制股東、高管人員、下屬機構。

    另外，還要注重注入資產與增發(fā)現(xiàn)金方式上的協(xié)調性。證券市場要創(chuàng)新，沒有協(xié)調性是不可能的。創(chuàng)新的基礎是要有一個寬松的監(jiān)管環(huán)境?？梢姡覀円貏e注重不同的法定方式在操作上的協(xié)調性，在監(jiān)管上的政策寬松性。

    最后，還要強調產業(yè)性要求，要注意法定性與政策性的結合。通過注入資產實現(xiàn)收購人對上市公司的控制，其實無疑是一次新的發(fā)行上市。對此類資產的審核在規(guī)范性、獨立性、持續(xù)性方面應與IPO的審核不應有太多差異（實際中也大概如此），當然在產業(yè)性要求方面，在符合國家產業(yè)政策大前提下，在政策把握上可考慮予以寬松處理。這也正是目前“買殼上市”的收購人大多為房地產類企業(yè)的原因之一。

    實踐告訴我們的是，把握可操作性與市場化原則，從案例中提煉出規(guī)律和規(guī)則，進一步推進我國證券市場規(guī)范與發(fā)展，是必要和重要的。